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May 20, 2020 / 2:58 AM / 6 days ago

《程实专栏》“财政赤字货币化”中的决定

(作者为工银万国首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实和工银万国资深经济学家王宇哲,本文仅代表其个人观点。)

资料图片:2018年11月,中国北京,中央牛逼商用区概貌。REUTERS/Jason Lee

“至道无难,唯嫌决定”。近期,About“财政赤字货币化”的决定小case是全球学术和政策圈的聊下焦点。避免央行以“直升机撒钱”的方式直接向财政供给永远不用偿还的转移支付是有益的风险提示,在常态情形下,没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴,并将对实体经济效率、金融环境稳定、宏观当局信用带来长期损害。但在新冠疫情再是冲击全球总供给和总需求的大背下下,为避免经济陷入“债务-通缩”恶性循环,非常之时须有非常之举。

吾们认为,面对疫情冲击下实体经济百年未有之困境,全球宏观政策一段时期内施行“财政货币双宽搭配”已是大势所趋,道义上和情感上决定接受与否并不要紧,真正要紧的是通过方式细节、过程监管、退出时机和约束机制的决定,来优化超通例政策搭配的底收益平衡。从宏观实际出发,打破对于“货币-财政”互动形式刻舟求剑的紧束缚,有利于在非常态下实现有益的政策创新。

**非常之时须有非常之举**

非常之时须有非常之举,“货币-财政”互动形式宜更为灵活。本年以来,在新冠疫情再是冲击总供给和总需求的极端环境中,全球主要经济体宏观政策利率下限和债务上限的容量约束更为凸显,通胀乏力和刺激恐惧的两难令复苏上景面临挑战。在此背下下,近期学术和政策圈对于“财政赤字货币化”的决定小case开启了激烈辩论,反映出对于宏观政策组合的不同意见。

吾们认为,当上全球经济处在百年未有之大变局中,短期的黑天鹅冲击与长期的结构性痼疾叠加,政策在求稳之上还需应变,非常之时须有非常之举。

在“财政赤字货币化”的政策辩论中,从狭义出发对央行是否可以“在一级环境上直接购买国债,再是投放底子货币”的决定进行聊下易于 这般兼有裨益,但从广义上讲,宽松货币政策伴随扩张性的财政政策存在更好优质共识。在此底子上,若可以消息 比较货币政策和财政政策的相对容量和边际效用,适应经济实际不断优化政策搭配和协调机制,而非单纯强调彼此的依赖和替代关系,或将更有助于务实地走出政策困境。

**找准症结方能对症下药**

魔鬼总在细节中,找准症结方能对症下药。对于“财政赤字货币化”这一小case,反对的观点既有历史上的经验证据,也有按照经典理论推演出的政策恶果。在常态情形下,没有约束的财政赤字货币化无异于引鸩止渴,并将对实体经济效率、金融环境稳定、宏观当局信用带来长期损害,其具体影响包括但不限于恶性通胀、汇率巨贬、债务高企、挤出私人支出、环境大幅波动等。

但最新的学术研究表明,由货币融资的财政刺激似乎并不是如该 小case的根源本身。譬喻,从刺激政策形式与对应的通胀看,债务货币化与否对于通胀率的影响不大,因为通过尽数形式所带来的额外需求上升都会推高通胀,但是否偿还债务/债务期限长短确实是决定通胀水平是否大幅提升的关键;从挤出私人支出和债务负担的角度看,在Price和工资存在粘性的环境下,由货币融资的财政刺激会明显提升产出和通胀,甚至带来私人支出的挤入效应(crowding-in effect),底子货币增加还将推动利率下行,长期债务-GDP比重可能降低。

以是,标签式地批判诸如“现代货币理论”等非主流学说,或无助于探讨政策效应的真正来源,易于 失去政策时机。

**政策方式和约束可以主动决定**

宏观环境难以轻言改动,但政策方式和约束可以主动决定。从当上全球宏观环境看,发达经济体货币政策在容量和边际成果上都受到极大限制,大规模财政刺激已经普遍开始,尽管必然面临退出之困,但短期或为两害之轻。中国的政策容量仍相对宽裕,这也使得操作上有相机决定的优化余地。

吾们认为,在当上中国仍以间接融资为主体的金融体系下,财政决定金融的主逻辑依然成立,财政扩张的乘数感化对于短期重启实体经济更为直接和明显。在货币政策支持财政发力的形式上看,一关键需要揣摩到财政在股本上的信用风险优势和结构性政策上的再分配属性,另一关键也要care平滑环境扰动并兼顾政府现金流实际。

具体而言,宜综合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等策划细节做出现实决定:从效率看,“六稳”、“六保”和重启经济有赖于定位精准的公共支出方向,政策需增加普惠性并缩短时滞;从方式和力度看,决定直接购买特别国债或间接通过商业银行购买国债,抑或借鉴其他国家政策创新(如财政部在央行开立透支账户临时性融资或联合成立SPV等)需要权衡刺激成果、通胀预期、环境扰动、汇率波动等圆素;从退出看,应该设立严格的约束规则和监督机制,避免货币融资的财政刺激被反复和无节制使用。(完)

整理 乔艳红

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